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中钨高新研究报告:产业链一体化刀具龙头央企改革轻装上阵

发布时间:2022-09-03 22:41:26 来源:永乐网官方网站 作者:永乐国际注册登录

  五矿旗下钨产业企业,优质资产不断注入。中钨高新前身为海南金海股份有限公司, 于 1996 年在深交所上市,后于 2000 年主业变更,吸收株硬和自硬的优质资产,更 名为中钨高新。2006 年湖南有色通过股权收购成为大股东,随后 2009 年五矿集团 通过控股湖南有色方式成为公司实际控制人。2013 年,五矿集团向中钨高新注入株 硬、自硬两家硬质合金企业。2016 年,在国企央企重组改革背景下,五矿集团作出 产业链一体化承诺,并于同年起托管五矿集团旗下核心钨矿山和冶炼企业,随后分 别于 2018 年、2020 年注入德国 HPTecGmbH 和南硬公司。

  产品主要包括钨制硬质合金和钨、钼、钽、铌等有色金属及其深加工产品的生产与 销售,按照大类可以划分为硬质合金、刀片及刀具、IT 工具、化合物及粉末以及其 他产品等,广泛应用于汽车制造、数控机床、航空航天、军工、机械模具加工、IT 产业加工、船舶、海洋工程装备等制造加工领域。

  双百改革成果丰硕,重点子公司业绩优异。自 2016 年株硬公司开展专项改革后, 成功卸下历史包袱,轻装上阵,扣除株钻、金洲后的利润亏损幅度不断收窄,并于 2020 年起开始对公司整体盈利有正贡献。金洲公司试点职业经理人制度,任用市场 化团队经营业绩良好,20 年营收、净利润较 17 年增加近 4 成。

  营收高复合增速,利润迈上新的台阶。中钨高新近年营收保持了 17.5%高复合增速, 2020 年在疫情影响下逆势实现了较高增长,利润端归母净利润同比增长 78.3%, 扣非后仍有 24.15%增长。产品结构优化且运营效率大幅提升。 2021 年公司各业务板块同步发力,前三季度收入同比大幅增长 37.42%,得益于原 材料涨价带来的硬质合金产品价格上升毛利率提升,同时产品结构持续优化,公司 前三季度归母净利润同比大幅增长 155.92%。

  整体毛利率相对稳定,期间费用率降低推动盈利能力提升。公司毛利率从 2019 年 的高点有一定下滑,目前稳定在 18%左右,净利率则呈显著提升态势,2021 年前三 季度实现净利率 4.98%,相比 2020 年水平提升 1.99pcts,主要得益于公司期间费用 率持续下降,2021 年前三季度期间费用率(不含研发费用)为 8.45%,相比 2020 年下降 1.82pcts。

  上游盈利能力,公司托管矿山注入预期 加强 五矿股份旗下五家钨矿山企业,产能产量持续提升。根据五矿股份披露数据,截至 2020 年末其钨资源储量为 142.32 万吨。主要产区为香炉山、柿竹园、远景钨、瑶 岗仙、新田岭,分别由五家矿山企业运营,截至 2020 年末钨精矿(65%WO3)产 能为 2.5 万吨/年,同比增长 13.64%。

  公司目前受托管理五矿股份 5 家矿山企业,等待矿山企业业绩回暖分批注入。2012 年五矿集团承诺将公司打造为钨产业链一体化企业,在 2016 与 2017 年分批注入钨 矿采选、冶炼、硬质合金相关业务资产。后由于矿山企业处于亏损状态,资产重组 中止,五矿集团变更承诺为单个公司连续两年扣非归母净利润为正时优先注入上市 公司,条件满足时相关企业将托管给上市公司。

  钨矿山企业业绩受钨价影响较大。矿山企业盈利能力与同期钨价密切相关,以厦门 钨业旗下 3 座矿山为例,2015 至 2016 年间,因钨价处于低位,旗下矿山整体盈利 能力较差,个别矿山甚至出现亏损,后续随着钨价抬升,矿山净利润大幅攀升。基 于 21 年钨精矿均价中枢有望达到 10 万以上水平,我们预计今年矿山企业整体盈利 能力处于较高水平。

  钨供应过剩大幅收窄,2021 年钨价持续上扬,公司托管矿山注入预期加强。2020 年在疫情的影响下,钨价由于抢购导致一波上涨,后在国外疫情蔓延影响下需求走 弱价格震荡下降。2020 年四季度得益于中国经济恢复势头良好,海外经济刺激力度 加强,钨价出现持续回升。在“内需+出口”的双重驱动下,2021 年钨价持续上扬, 公司托管矿山企业盈利能力有望提升,未来注入预期加强。(报告来源:未来智库)

  专项改革圆满收官,成功卸下历史包袱。借助央企改革“1+N”政策中相关解决办 法,“三供一业”项目已全部完成分离移交,同时,“处僵治困”工作成效持续巩固,改造提升类企业稳定盈利,走上健康发展轨道;圆满完成退休人员社会化管理 移交工作;厂办大集体改革实现 100%人员安置。

  改革薪酬管理,调动生产积极性。自 2016 年公司公司管理改革,公司工资总额实 行预算制管理,人工薪酬增长与公司经营业绩紧密挂钩,极大激发了员工生产积极 性,成功扭转人均创收的下降趋势,并带动人均薪酬由 2016 年的 9.5 万元提升至 2020 年的 17.8 万元,极大提高了企业生产效率。

  公告股权激励计划,加强激励机制。2021 年 7 月,公司公告限制性股票激励计划, 首期授予股票数量 1957.34 万份,占授予前公司总股本的 1.86%,授予对象为包括 管理层、业务或技术骨干人员在内的 140 人,同时设定归母扣非净资产收益率、利 润总额增长率、经济增加值三大业绩解锁指标。以利润总额增加率为例,若需满足 此项条件,需相当于 2021 至 2023 年度利润总额基于 2019 年的复合增长率分别不低 于 24.9%、23.9%、19.5%。

  “山特维克”的企业 我们认为,数控刀具尤其是面向高端制造领域的数控刀具壁垒极高,难以与发展成熟的海外企业竞争:

  海外企业先发优势显著,多年积累构筑较高壁垒。高端刀具制造工序较长且工 艺复杂,生产过程中关键质量控制点多且难度大,对于制造设备、技术、资金 要求较高。发达国家由于现代制造业起步早,刀具企业伴随制造业发展已经完 成了兼并、重组和提升,行业已经发展至“高起点、大投入、规模化、国际化”, 在刀具材料、刀具制造技术与设备、刀具涂层技术与设备、技术服务、质量控 制等领域构筑了较高壁垒,海外企业先发优势显著。

  海外企业布局中国市场时间早,中国已成全球化市场,高端刀具领域是海外企 业之间的互相竞争。海外企业基本都在国内设立了办事处或通过代理商进行销 售,深度参与中国市场,甚至将研发中心设在中国以便服务亚洲市场。在高端 市场领域,山特维克、肯纳金属、伊斯卡、三菱材料等企业占据了绝大部分市 场份额,高端刀具领域基本上是海外企业之间的互相竞争,国内企业难以切入。

  株洲钻石高起点,享受了中国硬质合金工业发展“红利”,在不到 20 年内做到了世 界一流水平: 依托株硬集团引进、消化吸收的先进技术,株洲钻石为引领中国刀具发展而生。 1958 年由苏联援建的原 601 厂(现株洲硬质合金集团)的正式投产基本可以 认为是中国硬质合金行业的开端。1988 年株硬一条成套引进的硬质合金产线 投产,产品类型延伸到精密可转位刀片,生产出了中国第一片数控可转位刀片, 经过 10 多年摸索和实践逐渐消化、吸收了引进技术。2002 年株硬以引进的硬 质合金生产线为基础,整合内部资源打造高标准的硬质合金刀片及配套刀具专 业生产基地,株钻从此应运而生。

  从模仿学习到自主创新,株钻技术实力不断提升。株洲钻石研发历程可划分为 以下三个阶段:(1)2010 年之前为模仿阶段,公司主要学习和借鉴国外产品 的技术特点,从而研发、生产出替代品。(2)2010 至 2015 年为模仿创新阶段, 公司研发了刀片的关键技术、有效的设计点并将在此基础上进行技术创新。(3) 2016 年至今为自主创新阶段,公司组建了一支超 200 人的技术研发团队,在 基础研究和应用研究领域双管齐下,已拥有材料、结构、涂层等方面的设计研 发能力,同时自研热处理、涂层设备,以获得更高的工艺自由度。

  硬质合金刀具被称为“工业的牙齿”,广泛应用于汽车制造、航空航天、机械加工、 电子信息等众多领域,是一个基础性行业。刀具、机床和工件组成了切削加工的工 艺系统,其中刀具的性能直接决定了切削加工的可能性,同时也影响切削加工的生 产效率、加工质量和加工成本。

  全球市场空间约 237 亿美元,国内市场规模近 400 亿人民币元。根据 QYResearch 数据,全球金属切削工具市场规模达到了 237.3 亿美元,预计在 2020 至 2027 年 间将保持 4.8%复合增长率,并在 2027 年达到 329.5 亿美元。中国刀具消费规模在 2005 至 2019 年间保持 7.8%CAGR 增长,2019 年受中美贸易摩擦影响,刀具消费 额有所下滑,约为 393 亿元。考虑制造业转型升级趋势不改,“十四五”期间刀具 消费市场有望迎来进一步增长,迈上新的台阶。

  中国刀具消费占机床消费比重较低,伴随数控机床发展有望提升,2020 至 2030 年 有望保持 5%CAGR 增长。发达国家数控刀具与数控机床协调发展,刀具消费额约 为机床消费额的 50%左右,而国内由于机床总数控化率较低,刀具消费额占比较低。 伴随中国制造业转型升级在 2030 年中国刀具消费占机床消费额占比有望达到 37%,假设中国机床消费额以 1.5%CAGR 增长,中国刀具市场规模有望在 2023 年达到 631 亿元,2020 至 2030 年复合增长率 5%,高于全球市场规模增速。

  株洲钻石数控刀片产量国内领跑。株洲钻石主要产品涵盖数控刀片、整体刀具、数 控刀具以及传统刀片。2016 至 2020 年间,数控刀片产量由 4680 万片增长至 7994 万片,增长 71%。市场份额方面,2020 年,国产数控刀片前四大厂商(株钻、欧 科亿、华锐精密、厦门钨业)产量分别为 7994、5797、5549、3285 万片,株钻位 居第一。(报告来源:未来智库)

  投资精密工具产业园项目,产能将持续扩张。2020 年公司非公开发行成功,拟投 资 9.77 亿元建设精密工具产业园项目,项目达产后,数控刀片将新增产能 2000 万 片,同时自硬计划建设年产 2000 万片数控刀片生产线;整体硬质合金刀具新增产 能 200 万支;数控刀具新增产能 40 万件。

  2003 年启动航空刀具研制项目,航空航天、军工领域应用不断拓展。株钻 2003 年 启动了航空刀具的研制项目,与各航空加工企业合作进行产品的研发、生产、试验 和产业化,2017 年西北工大&株钻航空零件高性能切削实验室揭牌,产学研结合研 发实力有望进一步增强。目前,株钻已实现航空企业典型示范线刀具品种国产化率 达到 70%以上,汽车典型示范线刀具品种国产化率达到 90%以上。

  中标成飞刀具总包项目,新建航空航天产线,高端领域开拓势如破竹。株钻 2021 年成功中标中航工业成都飞机工业(集团)有限责任公司刀具总包项目,同时为提 高我国航空航天等领域高性能硬质合金刀具整体解决方案的能力,增强行业产业链 供应链自主可控能力,提高企业竞争力,株钻启动“航空航天及医疗器械加工用高 精密切削刀具项目”。项目新增报批总投资为 9518.55 万元,建设周期 18 个月,预 计 2022 年可实现投产。

  该项目的实施可有效提高株钻公司在航空航天领域刀具整 体配套的能力,逐步解决航空航天重点零部件加工生产完全依赖于进口刀具的问题。 我们认为该总包项目具有示范效应,后续在高端市场开拓有望达到势如破竹的效果, 为保障国家产业链供应安全提供服务。

  全球领先 PCB 工具企业,PCB 钻/铣工具国家标准唯一起草企业。金洲精工科技股份 有限公司成立于 1986 年,是全球领先的设计和生产印制板用硬质合金微钻、铣刀、 特殊精密刀具的技术型企业,2020 年 PCB 用微钻产量 5.1 亿支,占国内市场产量的 30%;PCB 钻针全球市占率 18%。公司多年专注科技研发,是工信部首批制造业单项 冠军示范企业,同时也是《印制版用硬质合金钻头》、《印制电路板用硬质合金铣 刀通用规范》两项国家标准的唯一起草单位。

  金洲精工产品涉及微钻、模具、刀具等,微钻提供多种解决方案。公司 30 多年专 注微钻研究,产品结构以微钻为主。经过多年技术积累,当前针对通讯板、封装板、 软板和车载板加工难点提供多种解决方案,产品远销日本、韩国、欧美、东南亚和 中国台湾等国家地区。

  PCB 用微钻、铣刀是 PCB 加工制造专用的耗材,影响 PCB 加工精度、效率及成本, 其终端应用主要为通信、消费电子、计算机、航空、军工等产业。

  PCB 板主要可以分为单/双面板、多面板、HDI 板、柔性板等,随着过去十年智能手 机、可穿戴设备等兴起,传统简单的单/双面板占比一路下滑,高阶单层板、HDI 板、 柔性板、封装基板产值占比提升。针对不同类型的 PCB 板所用钻针孔径、技术也有 所不同,传统板(单/双层板、低阶多层板)以 0.3mm 以上为主,且竞争激烈。HDI 板、封装基板等需应用 0.25mm 及以下能力,目前主要由头部厂商生产。

  5G 等新兴需求兴起,推动 PCB 针钻向更高精密度、更高效发展。近年来,应因终端 应用各领域(通信、消费电子、计算机等)出现的高速传输和微小化发展趋势,PCB 产品格局更加清晰,据 Prismark 预测,2019 至 2024 年,中国多层板(8-16 层)、 多层板(18+)、HDI 板的 CAGR 分别为 6.5%、8.8%、6.6%,高于刚性双层板的 3.8%、 低阶多层板(4 层)的 4.2%。

  目前全球主要 PCB 工具企业包括金洲精工、鼎泰高科、日本佑能、尖点科技等企业。

  伴随产能增长,后续市占率有望进一步提升。2016 至 2020 年期间,金洲公司产量 由 3.4 亿支增长至 5.1 亿支,增幅约 50%,带动金洲公司整体营收成长至 2020 年 的 10.15 亿元,收入规模处于国内领先。2021 年上半年,公司订单饱和,同时计 划扩建产能,由 2020 年末 5.1 亿支扩建至 5.5 亿支,我们预计随着个公司未来产 能释放,市占率将进一步提升。

  金洲精工业绩有望保持稳健增长。金洲精工技术快速突破,同时产品线不断丰富, 后续有望保持业绩稳健增长,预计金洲精工 2021 至 2023 年分别实现营业收入 12.9、 14.7、16.5 亿元,同比增长 27.16%、13.95%、12.24%;实现净利润 2.45、2.87、 3.3 亿元,同比增长 53.19%、16.95%、15.12%。(报告来源:未来智库)

  核心假设: 硬质合金行业需求持续增长,公司化合物与粉末、合金制品业务保持稳健增长。 钨价运行在合理区间,化合物与粉末、合金制品业务毛利率相对稳定。 数控刀片及刀具业务产能持续扩张收入持续增长,同时受益产品结构优化,盈 利能力有所提升。 微钻产能持续扩张收入持续增长,同时有望做到棒材自供,盈利能力有所提升。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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